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百隆东方2018年报点评:收入持平,投资收益大减拖累净利下滑

发布时间:2019-04-01    研究机构:光大证券

18年收入持平、净利下滑10.3%,Q4收入增长放缓、净利大幅下滑

公司发布2018 年报,实现营业收入59.98 亿元、同比增0.77%基本持平; 归母净利润4.38 亿元、同比降10.30%低于预期;扣非归母净利润4.20 亿元、同比降2.04%;EPS0.29 元,拟10 派0.88 元(含税)。

分季度来看,18Q1~18Q4 收入分别同比增-2.51%、-5.07%、7.54%、3.78%,归母净利润分别同比-22.72%、+22.23%、+76.90%、-127.52%,其中Q4 单季度净利润亏损2767 万元。 收入端增速来看,随着越南B 区50 万锭产能中的20 万锭在18 年中期开始投产贡献,18Q3 收入端回升;但18Q4 受到中美贸易摩擦、外围订单需求下降以及国内需求减弱影响,公司国内产能部分接单变差、拖累了总体收入增长。

净利润端18Q4 下滑幅度较大,主要为当季度投资收益明显减少(同比减少1.47 亿元),另外公司公允价值变动亏损3246 万元(主要为棉花期货合约持仓损失,导致18 年全年公允价值变动损失5779 万元、较17 年损失扩大3317 万元)以及资产减值损失(主要为原材料棉花计提跌价准备)同比增加742 万元。

越南工厂持续扩产中,需求疲软致2018年产大于销

公司主要产品为纱线、2018 年收入57.30 亿元、同比增1.40%,其他业务体量较小为2.68 亿元、同比降11.06%。

主业纱线拆分:1)按量价来看,2018 年销售量17.89 万吨、同比增0.08% 基本持平,推算平均价格提升1.32%。 2)分地区来看,纱线国内、国外销售分别为28.85 亿元、28.45 亿元, 分别同比降8.36%、增13.67%。其中,国内销售下滑主要为需求疲软所致, 中美贸易摩擦影响海外客户下单积极性、以及国内消费疲软致国内客户下单减少;国外销售增加主要为越南产能持续投产贡献、且未受到贸易摩擦影响。

其中,公司越南工厂2018 年实现收入24.63 亿元、同比增18.76%、占公司总体收入比例已达41%,实现净利2.71 亿元、同比增7.97%。越南百隆自2013 年开工、建设至今,已顺利完成A 区50 万锭产能建设并投产,于2015 年实现盈利,达到预期效益。B 区50 万锭项目于2017 年启动建设,截至2018 年底已完成20 万纱锭产能的厂房建设及设备安装,并投入生产,预计于2019 年可建设投产20 万纱锭;另外10 万锭预计于2020 年上半年建成投产。届时, 越南百隆将形成100 万锭的生产规模,占公司总产能的60%左右。

公司总体产销情况方面,2018 年公司生产量18.73 万吨、同比增10.29%, 系越南产能扩产促总体产量增加,但国内销售下滑使得总体产量大于销售量, 2018 年末纱线库存量3.95 万吨,同比2017 年末增加26.92%。

费用率降幅超过毛利率,投资收益下滑较多影响净利润

毛利率:18年同比下降0.66PCT至19.47%(按18年报追溯调整17年数据),其中主要产品纱线毛利率为18.69%、同比略下降1.49PCT。毛利率下降主要为原材料棉花价格同比上升、同时公司产品价格变化不大所致。

费用率:18年同比下降2.53PCT,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.25%(-0.48PCT)、4.80%(+0.23PCT)、2.36%(-0.58PCT)、2.79%(-1.70PCT)。财务费用率下降幅度较大,绝对值自2017年的2.67亿元减少至1.67亿元,主要为汇兑净损失同比大幅减少。

投资收益:费用率降幅超过毛利率背景下,公司净利润出现下滑、净利率呈现下降,主要为投资收益明显减少所致。2018年公司投资净收益1.31亿元、较2017年的2.68亿元同比减少51.21%。其中,以权益法核算的长期股权投资收益同比减少1.10亿元,主要系公司投资的上海信聿企业管理中心(有限合伙)投资收益自2017年的1.39亿元大幅减少至2018年的2193万元。

公司棉花储备充足,棉价长期上行基础仍存在

棉花占公司成本约70%、棉价波动对公司业绩影响较大。2017~2018年公司均储备大量原材料,从现金流量表端采购商品、接受劳务支付的现金分别为49.18亿元、52.60亿元,分别为2016年采购现金支出的1.82倍、1.95倍;相应地,2018年公司经营活动净现金流为-5.60亿元、同比减少250.16%,主要为棉花采购量增加所致。从资产负债表端,2018年末账上存货45.00亿元、同比增50.06%,其中原材料27.18亿元、同比增55.83%,相当于约9~10个月棉花库存(其中越南工厂棉花储备已足够19年全年使用、国内工厂库存约6个月)。

从近年来棉价走势来看,18年全年棉价先涨后跌、328棉花价格指数全年略跌2.10%。其中,5月中旬棉价曾经历一波快速上涨、最高涨至16900元/吨、涨幅约9.38%,随后逐步下跌至15500元/吨左右。究其原因,中美贸易摩擦导致下游需求不佳从而影响上游棉花需求,另外10月左右新棉上市、丰产增加供给等致棉价表现较疲软。19年以来棉价表现仍持平,当前价格(3月21日)为15615元/吨、较19年初略涨1.60%。外棉表现来看,Cotlook A指数18年全年亦呈现先涨后跌走势,全年跌9.51%,19年年初至今有所回升、自年初涨4.70%。

根据美国农业部USDA2019年3月预测数据,2018/19年我国棉花产量598.7万吨、消费量881.8万吨,存在缺口283.1万吨。2019年2月我国植棉意向调查显示,全国植棉意向面积为4727.19万亩、同比降3.58%,其中新疆、黄河流域、长江流域植棉意向面积分别同比下降2.99%、4.76%、5.76%。预计未来我国棉花需求量将稳健增长,但生产量难以明显扩充、弥补缺口。另外,库存方面,根据上海国际棉花信息中心新闻,国储棉目前库存不到280万吨,较高点1000多万吨已明显下降,考虑到国储棉具有一定储备性质,预期未来国储棉投放市场、增加供给从而弥补缺口的功能将明显减弱,国内供需缺口大概率由进口棉花补足。同时由于外棉价格低于内棉,对外棉需求的增加有望推高外棉价格、并且传导至内棉价格。供需形势的存在使得棉价的长期上行存在基础。

期待订单情况好转,投资收益等非主营因素19年望改善

我们认为:1)公司主业色纺纱龙头地位稳固,越南产能2018~2020年持续有产能投产(18年、19年、20年陆续各投产20/20/10万锭),预计年产量增速在10%左右,支撑公司业务规模的持续扩大。但从需求端,18年国内订单量下滑,一方面中美贸易摩擦影响国外客户下单积极性,另一方面国内消费疲软、导致国内品牌客户下单减少,这两方面原因改善可能均需要一定时间。

2)对2018年业绩影响较大的主要为非主营因素的投资收益,18年投融资环境趋紧、公司投资的信聿合伙企业收益也大幅减少,19年随着市场有所好转,预计投资收益方面也会有一定修复。另外,公司投资的三峡金石私募投资基金间接对一些能源、环保领域、新经济领域、中国制造2025等领域的项目进行了投资,有望受益。

3)另外影响公司业绩的因素包括棉花期货合约持仓、外汇净敞口等。公司18年末持有少量棉花期货持仓合约,持仓浮亏7108.74万元;另有未交割的远期外汇合约金额3462万美元和6000万人民币,公司正在继续主动控制外汇敞口规模。

4)原材料方面,公司棉花库存充足,若中美贸易摩擦最终落定、外围需求修复,以及中方可能增加自美方进口农产品等举措落地,有望促订单恢复以及棉价迎来上行趋势,公司将受益。

由于18年需求端略显疲软,并且投资收益大幅减少致净利润端不及预期,我们下调19~20年净利润,新增21年净利润,对应EPS为0.38/0.45/0.50元,18年15倍PE,中长期来看公司龙头地位稳固且持续有扩产计划贡献增长,短期来看18年非主营因素影响净利润、19年该影响将消除,且公司棉花库存充足、若棉价上行将受益,维持“买入”评级。

风险提示:汇率波动、内外棉价波动、国内外需求疲软、中美贸易摩擦加剧。

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